三、养老基金投资对智利资本市场发展的推动作用
分析智利资本市场发展历程，可以看出其与养老金制度改革过程是同步的。可以说，私营养老金体制改革在智利资本市场的兴起中起到了基础性的推动作用。总结起来，主要表现在以下几方面：
1、加快金融市场立法进程
80年代以来，智利资本市场监管政策一直处于不断的调整改进过程中，其中有多项法规的出台与养老基金有关。在过去20多年中，智利国内资本市场重要的法规修订主要发生在1980--1981年、 1986—1987年以及1994—1995年三个阶段，期间涉及到有关证券市场、私营养老金、保险业以及投资基金等方面立法的多次修改过程。已有的统计表明：到 1990年为止，有15项关于资本市场的主要法规修订与养老金改革有关，到1999年，涉及养老金投资的立法修改有25项。作为主要的机构投资者，养老基金促进了整个资本市场的立法进程，有时它还直接参与新的立法，例如：在1994年的资本市场法修订过程中，养老基金行业的专家和监管当局共同协作，决定了立法的最终结果。
2.创新金融产品
分析智利养老基金投资渠道的演化历程，可以发现许多资本市场新兴投资工具的产生与养老金投资有直接或间接的关联：第一，在80年代初，可抵押债券和公司债券是市场上新出现的投资工具，养老基金从一开始就占据了可抵押债券市场的大部分份额，从90年代开始，公司债券逐步发展成为养老基金重要的投资渠道之一；第二，1985年开始许可养老基金投资股票，最初的投资对象主要为国有企业私有化发行的股份，其后投资范围不断拓展；第三， 1989年开始设立封闭式投资基金，当时市场惟一有分量的投资者就是养老基金。自此以后，市场上出现了三类投资基金：实业投资、证券基金以及公司发展基金，养老基金起到了一定的推动作用；第四，认购债券是政府发行的专门用于养老金制度转轨需要的指数化债券，1987年法律许可个人可以将认购债券出售给保险公司，1990年又许可背书转让，到1994年AFPs(养老基金管理公司)也可以购买认购债券，自此认购债券开始正式的市场交易；第五，90年代初开始许可养老基金境外投资，其后国外证券产品的投资渠道得到了不断拓展，到2005年养老基金投资国外证券产品的资产比重已接近30%；第六，对风险投资行业的影响。通过购买投资基金和共同基金股份，养老金基金可以间接地进行风险或实业投资。虽然目前的投资份额并不大，但随着条件的成熟，养老基金为一些中小企业和基础设施项目提供融资的规模会越来越大。
3.改善公司治理结构
养老基金在智利国内企业公司治理中的作用体现在：第一，监管规则要求养老基金投资人参与公司独立董事的选举，并有责任提高公司财务的透明度。独立董事在监督大股东和小股东之间的利益冲突时起着重要的作用，并参与公司的内部审计活动；第二，养老基金投资人在参与公司治理时，还负有一定的信息披露责任，对于养老金投资对象公司的一切有可能损害养老基金利益的事件或交易行为，要进行及时披露。在这方面智利的一个做法是：当公司中出现违规时，由智利养老基金协会(Chilean AFP Association)违规情况通报给管理当局和公众，从而起到一定的警报职能(Whisfie-Blowing Role)；第三，有利于建立新的公司治理平衡结构。当其它大股东准备收购或对公司进行控股时，它们需要向公众解释对养老基金股权的发展计划，并将养老基金作为有影响力的股东来吸收意见。因此，养老基金帮助公司建立了一种新的治理结构平衡；第四，保护小股东权益。智利的许多大公司由一家或少数几家大的集团或财团控制，这些机构往往受一个处于金字塔顶的家族主人掌控。养老基金的投资者(参保人)有着类似的目标，并且投资策略相近。因此，对于散户的股东权利来说，养老基金代表着一种“集体的、有影响力的声音”。
4.加强金融监管，提高市场信息透明度
智利对养老基金投资采取了严格的金融监管措施，用以建立公开透明的市场交易规则。第一，1985年开始实施养老基金投资工具风险评估制度，由政府成立的风险评估委员会出台许可养老金投资金融产品的风险参数标准，这意味着证券发行者、监管部门和养老基金之间建立了一个不断的信息交换过程，从而增强了市场的透明度；第二，到1994年，风险评级制度得到了改进，独立的市场评估机构可以形成自己的评估意见，风险评估委员会的角色发生了转变，它的组成成员增加了来自私营养老基金管理行业的职业阶层，从而增强了评估信用；第三，除少数情况外，法律要求养老基金交易要在透明的二级市场上进行；第四，严格管制养老基金投资过程中存在的关联交易，以防止利益冲突行为的产生；第五，以每天的市场价来评估养老基金资产。
5.提高专业化和信息技术水平
首先，养老基金行业是投资与管理专业化水平非常高的金融服务行业，AFPs、托管银行以及提供年金的商业保险公司之间有着明确的市场分工。规模巨大的养老金资产为这些行业的发展提供了机遇，市场竞争压力促使金融机构聘用职业化的经理阶层，运用最新的信息服务和应用技术来管理养老基金，从而来达到降低交易成本、提高服务水平的目标；其次，就作为养老基金投资对象的证券发行者而言，它们需要具备一定的市场信用条件，并且在进行市场交易时，需要同养老基金和保险公司之间进行多轮谈判，就费用价格、投资策略等方面的问题进行协商。因此，养老基金行业间接促进了其它证券行业职业化服务水平的提高；最后，养老金投资的国际化实现了投资管理技术由境外部门向境内部门的转移。
6.对金融文化的影响
智利私营养老金制度变革对金融文化的影响是深刻的：首先，工人通过个人账户实现了对养老金投资的自主决策权利，奠定了自由金融市场文化的基础。正如养老金制度变革的设计师Jose Pinera所讲的那样：“对于智利公民来说，他们的个人账户现在代表着真实看得见的财产权利，它是退休保障的来源；一个工人的主要财产已不再是他的汽车或房子，而是个人账户的资本；新的社保体系赋予公民个人一个经济资本；当工人们知道一个坏的经济政策会有损他的退休金待遇时，他们不会再对资本市场或利率漠不关心；当工人们感觉到拥有国家财产的一部分份额时(但这项资产并不是通过政党领袖或政治机构来获得的)，他们会更多地依附于自由市场和自由社会制度”。其次，养老基金投资促进了金融市场信托文化的培养。受殖民地文化的影响，智利传统的法律基础为欧洲大陆法，历史上它是缺乏信托精神的。但是养老金制度改革却在一定程度上改变了这种状况，养老基金投资建立在财产信托制度之上，经过20多年的发展，养老基金行业已成为智利金融系统中最重要的部门之一，这种投资信托精神的形成对金融市场文化的影响是深远的。
作者：中国社会科学院拉丁美洲研究所 郑秉文 来源：《世界经济导刊》2007年第1期
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